本轮行情的异同

导读：本轮行情是在政策推动下预期和信心快速扭转所形成的，已经初步具备“改革牛”和“杠杆牛”的基本特征，但后续需要通过财政政策加持，否则市场博弈将会比较剧烈。

【正文】

本文聚焦本轮行情与2014-2015年那一轮行情（重温2014-2015年的那一轮史诗级“牛市”）之间的异同。

一、本轮行情的基本界定

（一）始于中秋假期结束后的9月18日（至今不过9个交易日）

本轮行情始于中秋假期结束后的9月18日，至今仅9个交易日。具体看，上证综指由9月13日的2704.09点连续升至2024年9月30日的3336.50点，9个交易日内连续突破2800点、2900点、3000点、3100点、3200点和3300点，期间累计上扬23.39%。

（二）行情自9月24日三巨头发声后开始加速，市场情绪开始被点燃

虽然本轮行情自9月18日（周三）开始启动，但是在最初的三个交易日均表现比较温和（9月18-23日上证综指分别上扬0.49%、0.69%、0.03%和0.44%），并没有异常表现。

随后9月24日（周一）三巨头举行新闻发布会后，行情开始加速，如9月23-27日上证综指分别上扬4.15%、4.15%、1.16%、3.61%和2.28%，国庆假期前最后一个交易日上证综指大幅上扬8.06%，市场情绪由此被正式点燃。

二、政策突然转向诱发本轮行情

在对本轮行情进行基本界定后，我们需要进一步探讨，为什么中秋假期结束后的第一个交易行情开始启动？以及为什么行情会于9月24日开始加速？

（一）本轮行情为何始于中秋假期结束后？

在中秋假期结束前，诸如延迟退休等负面政策消息接踵而至，因此逻辑上来讲市场情绪在中秋假期结束后开始启动一定有一些其它诱发因素。我想，大致有以下几个因素，

1、2024年9月6日（周五），原人行行长易纲在第六届外滩金融峰会上指出“中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上，又称广泛的价格衡量指标连续几季呈现负值，中国目前的重点应该是在未来几季让GDP平减指数转正”，这是决策层首次提及通缩。

2、2024年9月10日（周二），大摩在一次电话会议上表示其在最近一周与决策层的沟通中发现其态度和观念已经发生了变化，即对通缩危害性的认识显著加强并尝试打破原有的政策路径依赖、开始更多地考虑通过强化和完善社会保障福利体系（不再过度依赖投资和供给端政策）以及在考虑如何利用中央政府资产负债表来促进消费和缓解房地产危机。

这次电话会议当时不被市场所重视，但随后一段时间开始在市场中流传开来。

3、2024年9月21日（周六），国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上提出“以发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模，带动经济回归扩张性增长的轨道”。

也即，中秋假期开始前以及结束后一段时期，决策层似乎开始直面问题了，这使得市场对决策层可能会出台符合民心的政策抱有更高期待。不过由于9月20日LPR并未下调，使得本轮行情在起初的几个交易日内并不明显。

（二）本轮行情为何自9月24日后又开始加速？

前面已经指出，本轮行情在9月24日前的表现比较温和，最初的四个交易日上证综指累计涨幅仅1.66%左右。不过自9月24日后，上证综指明显开始加速，其背景是当天召开的三巨头新闻发布会抛出了一系列超预期的政策，包括大力度的降准降息政策、五项地产金融政策以及新创设了两项货币工具。其中，和以前不同的是，人行这次开始将关注点放在股票市场了，这在以前是没有出现过的。

应该说，这次转向和2022年10月疫情政策突然放开非常相似，当时的政策放开让市场对经济基本面的修复充满期待，并推动形成了一波持续四个月左右的小牛行情（上证综指由2900点以下上扬至3400点附近）。与此同时，2024年9月26日，原本应于10月召开的政治局会议提前召开，在9月24日三巨头新闻发布会的基础上进一步向市场释放出比较确定的积极性政策信号，使得市场情绪被正式点燃，引发了令人振奋的市场行情。这也说明，三巨头新闻发布会以及政治局会议所释放的信号符合民意、顺应人心。

三、本轮行情与2014-2015年那一轮“牛市”的共同特征

（一）均具有“改革牛”“杠杆牛”的明显特征

2014-2015年那一轮牛市既被视为“改革牛”，又被视为“杠杆牛”，可以说是二者兼有。从一系列政策信息来看，本轮行情同样具有“改革牛”的特征，且“杠杆牛”的特征也正在酝酿中。例如，和2013-2014年先后召开十八届三中全会、发布第二个“国9条”相对应，本次行情启动前已经分别于2024年4月发布了第三个“国9条”、2024年7月召开了二十届三中全会，几乎可以形成一一对应关系。

再比如，和2014-2015年期间连续降准降息相比，人行在本轮行情中同样开启大力度降息降准进程，并明示后续将根据需要进一步降准降息。

（二）经济基本面均处于偏弱和通缩的通道中

当前的经济基本面已经清晰，也有市场共识（即全年保“5”面临一定压力且通缩特征明显），这里不再赘述。回溯2014-2015年那一轮牛市行情会发现，大致和当前的情况差不多。以制造业PMI为例，其自2014年3月开始连续升至2014年7月，由50.2升至51.7；不过自2014年8月又开始连续下行至2015年1月的49.8，2015年2-5月重新回升至50.2，不过这一走势并未持续下去，走弱态势随后再次呈现。再以名义经济增速（当季）为例，2013年四季度中国名义经济增速当季值为10.51%，2014年二季度为9.04%，随后于2014年三季度 、四季度和2015年一季度分别回落至8.71%、7.78%和7.37%，整体趋于走弱。

再以价格指标为例，PPI当月同比指标在2012年3月至2016年8月期间连续54个月为负值，在-5.95%和-0.32%的区间内徘徊，2014年6月行情启动后亦未有明显改观。

（三）房地产行业均处于下行通道中，与其对应的地产政策也趋于放松

2014-2015年那一轮牛市行情中，房地产行业也处于下行通道中，而与其对应的地产政策整体上是也是趋于放松的。具体看，2013年2月26日，国务院印发《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17号），明示要收紧房地产金融政策，导致房地产行业进入长达两年左右的下行周期。

2014年9月29日，人行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，标志着地产金融政策开始放松。2015年全国两会提出要“加快培育消费增长点，稳定住房消费。坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，随后供需两端宽松政策频出，掀起了去库存的大潮。

四、本轮行情与2014-2015年那一轮“牛市”的不同之处

（一）本轮行情在力度上远超2015年

从行情表现来看，本轮无疑在力度上是远超2014-2015年的。2014-2015年那一波行情中，上证综指单日涨幅最高为5.76%，而涨幅超过4%的交易日仅有11次。2024年9月30日，上证综指上扬8.06%，位居全部历史交易日的第43位，为2008年9月19日以来的新高（即16年以来新高）。

1、2024年9月23日（周一）至9月30日期间，创业板、深证成指、恒生科技指数、沪深300、上证50指数、上证综指、恒生中国企业指数、恒生指数和恒生地产分类指数的涨幅分别高达41.55%、30.4%、28.29%、25.52%、23.38%、21.91%、17.68%、15.75%和15.20%，按涨幅计分别位列全球股指第1位至第9位，引领全球股市。

2、从有记录以来的单日涨幅来看，

（1）上证综指只有109个交易日的涨幅超过5%。其中，有85次发生在2000年以前（77次在1997年以前），只有6次发生在2015年以后，即2015年6月30日、7月9日、8月27日以及2019年2月25日、2020年7月6日和2024年9月30日。

（2）上证综指只有76个交易日的涨幅超过6%。其中，有61次发生在2000年以前（56次在1997年以前），只有1次发生在2010年以后，那就是2024年9月30日。

（3）上证综指有54个交易日的涨幅超过7%。其中，有43次发生在2000年以前且均为1998年以前，只有1次发生在2009年以后，还是2024年9月30日。

（4）上证综指有43个交易日的涨幅超过8%。其中，有35次发生在2000年以前且均为1997年以前，只有1次发生在2009年以后，依然是2024年9月30日。

3、从有记录以来的单日成交金额来看，

（1）上证综指成交金额：2024年9月30日11677.73亿元，在历史上位居第四，仅次于2015年的6月8日（13099.25亿元）、5月28日（12479.26亿元）和6月5日（12323.01亿元）。在历史上，共有42个交易日的单日成交金额超过8000亿元，其中有40个交易日发生在2015年（4-7月），另两个交易日分别为2021年的9月1日和2024年的9月30日。

（2）沪深300成交金额：2024年9月30日达8625.29亿元，在历史上位居第五，仅次于2015年的6月8日（9494.98亿元）、4月20日（9392.65亿元）、5月28日（8732.07亿元）和6月9日（8714.32亿元）。在历史上，共有47个交易日的单日成交金额超过6000亿元，其中有44个交易日发生在2015年（4-7月），另外3个交易日分别为2014年12月9日、2020年7月7日和2024年9月30日。

（3）创业板成交金额：2024年9月30日达6747.26亿元，在历史上位居首位。历史上，共有56个交易日的创业板单日成交金额超过3000亿元，均发生在2020年2月以来（2020年10次、2021年28次、2022年4次、2023年11次以及2024年3次）。

所以，这次市场的表现来看，创业板的表现是史无前例的，而上证、沪深300的表现尚没有超过2015年，即创业板引领本轮牛市。

（二）当前的经济基本面要弱得多

和2014-2015年相比，当前的经济基本面要明显弱得多。例如，以名义经济增速为看，2014-2015年期间名义经济增速始终在6.4-9%的区间内徘徊，而2023年四季度以来的名义经济增速则基本在4%左右徘徊，已明显低于合意水平，且全年还要为保“5”而努力。再比如，以通胀指标为例，2014-2015年期间虽然PPI同比增速为负，但CPI同比增速却始终在1.6%左右徘徊（区间为0.76%-2.34%），而目前CPI同比增速基本在0左右徘徊。

（三）房地产行业面临的压力要大的多

2014-2015年期间房地产行业的下行主要受政策层面影响，而目前的房地产行业下行则更多是预期的影响。毕竟2022年以来地产金融政策便已经开始趋于放松，但直至目前对于缓解地产行业困局并无太大帮助，地产行业的困境反而变得愈发突出，这说明当前地产行业面临的压力要比2014-2015年期间大得多。

例如，2014年的商品房销售面积与销售额分别回落至12.06亿平方米和7.63万亿元（下滑幅度仅分别为7.58%和6.31%），随后便逐年回升至2021年的17.94亿平方米和18.19万亿，而目前已经连续回落两年至2023年底的11.17亿平方米和11.66万亿，两年累计下滑幅度分别达到37.73%和35.9%，远大于2014-2015年期间。

（四）政策表态力度似乎也比2014-2015年期间大

更弱的经济基本面和问题更严重的房地产行业意味着更加低迷的市场预期，它呼吁有更大的政策力度加以扭转，事实证明9月24日的三巨头新闻发布会和9月26日的政治局会议在这方面满足了市场的期待，这在2014-2015年那轮行情中是没有出现过的，特别是央行针对股票市场创设的两个新工具。

我们这里之所以使用“似乎”这一表述，原因是对后续可能出台的政策力度还不能完全笃定，尤其是财政政策层面。实际上，目前市场最为担心的一点是，充满期待且力度较大的财政政策最终无法兑现，而这也是笔者所忧虑的。

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